摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要(yào)发(fā)行提前批额(é)度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外(wài)转负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资(zī)也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下(xià)来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态资的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业(yè)活期存(cún)款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系(xì)资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕(yù)，使得(dé)资(zī)金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定程度(dù)的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了(le)预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映(yìng)出市(shì)场先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出(chū)非银机(jī)构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考(kǎo)去(qù)年降息(xī)预(yù)期(qī)较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

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